دکتر حسین توکلیان*

بازارهای مالی همیشه به خبرها همان‌طور واکنش نشان نمی‌دهند که مردم عادی انتظار دارند. گاهی خبری که در ظاهر خوب است، بازار را نگران‌تر می‌کند. گزارشی که هفته گذشته از بازار کار آمریکا منتشر شد از همین جنس بود. در ظاهر، اقتصاد آمریکا هنوز قوی به نظر می‌رسید. اشتغال بهتر از انتظار بود، بازار کار نشانه‌ای جدی از ضعف نشان نمی‌داد و این پیام را می‌داد که موتور اقتصاد آمریکا هنوز خاموش نشده است. اما بازارها این خبر را با خوشحالی نپذیرفتند. سهام افت کرد، طلا تحت فشار قرار گرفت، دلار تقویت شد و دارایی‌های پرریسک با موجی از احتیاط روبه‌رو شدند.

دلیل این رفتار در نگاه اول عجیب است، اما اگر از زاویه سیاست پولی به آن نگاه کنیم، کاملا قابل فهم می‌شود. بازارها فقط خود خبر را نمی‌خوانند، بلکه معنای آن را برای آینده نرخ بهره تفسیر می‌کنند. وقتی بازار کار آمریکا قوی‌تر از انتظار ظاهر می‌شود، پیام آن برای فدرال‌رزرو این است که اقتصاد هنوز آن‌قدر ضعیف نشده که به کاهش سریع نرخ بهره نیاز داشته باشد. حتی اگر افزایش نرخ بهره قطعی نباشد، همین که امید به کاهش نرخ بهره عقب می‌افتد، برای بازار کافی است تا قیمت‌ها را دوباره تنظیم کند. در چنین فضایی، خبر خوب اشتغال می‌تواند برای بورس خبر بدی باشد. نرخ بهره برای بازارهای مالی شبیه نیروی جاذبه است. وقتی این جاذبه ضعیف است، دارایی‌ها راحت‌تر بالا می‌روند. سهام رشد‌محور، شرکت‌های تکنولوژی، طلا، رمزارزها و بسیاری از دارایی‌هایی که ارزش آنها به آینده وابسته است، در فضای پول ارزان جان بیشتری می‌گیرند. اما وقتی بازار حس می‌کند نرخ بهره برای مدت طولانی‌تری بالا می‌ماند، این جاذبه دوباره قوی می‌شود. در این حالت، قیمت دارایی‌هایی که پیش‌تر با امید به آینده‌ای روشن بالا رفته‌اند، بیشتر در معرض اصلاح قرار می‌گیرند.

به همین دلیل، فشار فروش در بازارهای جهانی فقط یک واکنش ساده به یک عدد اقتصادی نبود. گزارش اشتغال جرقه‌ای بود که روی انبار هیزم انباشته‌شده افتاد. پیش از آن نیز بخشی از بازار جهانی، به‌ویژه سهام تکنولوژی و شرکت‌های مرتبط با هوش مصنوعی، رشد سنگینی را تجربه کرده بود. وقتی بازاری برای مدتی طولانی با روایت‌های بزرگ بالا می‌رود، کافی است یک عامل تازه، معامله‌گران را به فکر ذخیره سود بیندازد. گزارش اشتغال همین نقش را بازی کرد. بازار با خود گفت اگر پول ارزان دیرتر از انتظار برگردد، شاید قیمت‌های امروز بیش از حد جلوتر از واقعیت حرکت کرده باشند.

روزهای بعد نیز نشان دادند که مساله فقط یک نوسان کوتاه‌مدت نبود. دلار همچنان از انتظار نرخ بهره بالاتر نیرو گرفت. طلا، که معمولا در فضای بی‌ثباتی پناهگاه سرمایه‌گذاران است، از رشد بازدهی اوراق و تقویت دلار و همچنین از مسیر رفتار معکوس با نفت آسیب دید. بخشی از بازار سهام آمریکا تلاش کرد پس از افت اولیه آرام بگیرد، اما فشار بر سهام تکنولوژی و نیمه‌رساناها نشان داد که حساسیت بازار نسبت به نرخ بهره همچنان بالاست. در کنار این عوامل، تنش‌های ژئوپلیتیک و نگرانی از قیمت انرژی نیز به بازار یادآوری کرد که مسیر تورم هنوز کاملا هموار نشده است. پس افت بازارهای جهانی را نباید نشانه‌ای ساده از ترس رکودی دانست. این افت بیشتر حاصل ترس از تداوم پولِ گران بود. بازار جهانی در حال حاضر میان دو نگرانی گرفتار است. از یک سو، اگر اقتصاد آمریکا قوی بماند، نرخ بهره بالا می‌ماند و فشار بر دارایی‌ها ادامه پیدا می‌کند. از سوی دیگر، اگر اقتصاد بیش از حد ضعیف شود، نگرانی از رکود دوباره برمی‌گردد. بازار در چنین وضعی مانند مسافری است که در جاده مه‌آلود رانندگی می‌کند. نه می‌تواند با خیال راحت سرعت بگیرد و نه می‌خواهد ناگهان ترمز کند.

این تصویر جهانی برای بورس تهران اهمیت زیادی دارد، اما اثر آن بر بازار ما مستقیم و ساده نیست. بورس تهران شبیه بورس آمریکا نیست. در آمریکا، وزن شرکت‌های تکنولوژی و سهام رشدی بسیار بالاست. در ایران، بخش بزرگی از بازار سرمایه به کالاهای پایه، انرژی، فلزات، پتروشیمی، پالایش، فولاد، مس، اوره، متانول و زنجیره کامودیتی‌ها وابسته است. به همین دلیل، برای فهم بورس تهران باید علاوه بر نرخ ارز و سیاست داخلی، نبض قیمت‌های جهانی کالاها را نیز گرفت. وقتی از نفت، فلزات، محصولات پتروشیمی و سایر کالاهای اثرگذار بر سود شرکت‌های بورسی صحبت می‌کنیم، با مجموعه‌ای از قیمت‌های جداگانه روبه‌رو هستیم. بنابراین باید شاخص وزنی از قیمت کامودیتی‌ها را بر اساس اهمیت آنها برای بازار سهام ایران در نظر بگیریم تا تصویری فشرده‌تر از وضعیت بیرونی سودآوری شرکت‌ها ارائه کنیم.

اگر این میانگین وزنی از قیمت کامودیتی‌ها را مبنا قرار دهیم، پیام دوگانه‌ای را در بر خواهد داشت. از یک طرف، سطح قیمت کامودیتی‌ها نسبت به چند ماه قبل همچنان بالاتر است و این نشان می‌دهد که بازار جهانی کالاها هنوز برای بسیاری از شرکت‌های کالایی بورس تهران پشتوانه‌ای مهم فراهم می‌کند. از طرف دیگر، افت کوتاه‌مدت قیمت‌ها هشدار می‌دهد که این پشتوانه کاملا بدون ریسک نیست. به بیان ساده، قیمت کامودیتی‌ها هنوز در ارتفاع نسبتا مناسبی ایستاده، اما مسیر کوتاه‌مدت آن صاف و بی‌دست‌انداز نیست.

این نکته برای تحلیل رشد اخیر بورس تهران پس از جنگ اهمیت زیادی دارد. بسیاری انتظار داشتند بازار سهام در چنین فضایی با فشار سنگین‌تری روبه‌رو شود، اما بازار برخلاف این انتظار رشد کرد. این رشد را نباید صرفا به هیجان یا رفتار کوتاه‌مدت معامله‌گران نسبت داد. بازار پیش از آن، بخش زیادی از ترس و بدبینی را در قیمت‌ها منعکس کرده بود. وقتی سطح نگرانی بسیار بالا می‌رود، حتی کاهش اندک ابهام می‌تواند قیمت‌ها را بالا ببرد. گاهی بازار نه به دلیل حل شدن همه مشکلات، بلکه به دلیل کمتر شدن ترس‌های قبلی رشد می‌کند.

در کنار این عامل، تورم انتظاری و نرخ ارز نیز همچنان در ذهن سرمایه‌گذار ایرانی نقش مهمی دارد. در اقتصادی که ارزش پول ملی با نااطمینانی روبه‌روست، سهام شرکت‌های دارایی‌محور، صادراتی و کالایی می‌تواند برای بخشی از سرمایه‌گذاران نقش پناهگاه نسبی پیدا کند. البته این پناهگاه همیشه امن نیست، اما در مقایسه با نگهداری پول نقد، جذابیت خود را حفظ می‌کند. اگر قیمت‌های جهانی کالاها نیز در سطح مناسبی قرار داشته باشند، این جذابیت بیشتر می‌شود.

با این حال، آینده بورس تهران را نباید با خوش‌بینی ساده توضیح داد. رشد اخیر بازار می‌تواند ادامه پیدا کند، اما تداوم آن به چند شرط مهم وابسته است. نخست آنکه قیمت‌های جهانی کالاها نباید وارد روند نزولی عمیق و پایدار شوند. افت‌های کوتاه‌مدت در بازار کامودیتی‌ها طبیعی است، اما اگر نرخ بهره بالا در جهان به کاهش تقاضا و افت گسترده قیمت کالاها منجر شود، سودآوری بسیاری از شرکت‌های بزرگ بورسی نیز تحت فشار قرار می‌گیرد.

شرط دوم، رفتار سیاستگذار داخلی است. بورس تهران از افزایش نرخ ارز و رشد قیمت‌های اسمی اثر می‌پذیرد، اما این اثر همیشه مستقیم و کامل نیست. اگر همزمان با رشد نرخ ارز، قیمت‌گذاری دستوری، تغییرات ناگهانی در نرخ خوراک، محدودیت‌های صادراتی، تصمیم‌های مالیاتی غیرمنتظره یا مداخلات مقطعی افزایش یابد، بخش مهمی از اثر مثبت نرخ ارز از بین می‌رود. نرخ ارز می‌تواند بادبان بورس را پر کند، اما سیاستگذاری ناپایدار می‌تواند همان بادبان را پاره کند.

شرط سوم، کاهش ریسک سیاسی و افزایش قابلیت پیش‌بینی اقتصاد است. سرمایه‌گذار فقط سود امروز شرکت را نمی‌بیند. او می‌خواهد بداند این سود در ماه‌های آینده چقدر قابل تکرار است. اگر فضای سیاسی و اقتصادی مبهم باشد، سرمایه‌گذار سود آینده را با احتیاط بیشتری ارزش‌گذاری می‌کند. در چنین شرایطی، حتی شرکت‌هایی که سود اسمی بالایی دارند، ممکن است با ارزش‌گذاری پایین‌تری معامله شوند. به همین دلیل، آرامش سیاسی و شفافیت سیاستی برای بورس کمتر از قیمت جهانی کالاها اهمیت ندارد.

از این منظر، بورس تهران اکنون در نقطه‌ای حساس قرار دارد. بازار پس از عبور از یک دوره سنگین نااطمینانی توانسته است بخشی از اعتماد ازدست‌رفته را بازسازی کند. قیمت کامودیتی‌ها نیز نشان می‌دهد که هنوز از بیرون بازار، پشتوانه‌ای برای سودآوری شرکت‌های کالایی وجود دارد. اما همین شاخص هشدار می‌دهد که نباید رشد بازار را قطعی و بی‌هزینه فرض کرد. بازار جهانی در حال بازقیمت‌گذاری نرخ بهره است و این بازقیمت‌گذاری می‌تواند بر نفت، فلزات، پتروشیمی و در نهایت سود شرکت‌های ایرانی اثر بگذارد.

جمع‌بندی ماجرا این است که بازارهای جهانی از خبر خوب اقتصاد آمریکا ترسیدند، چون این خبر احتمال بازگشت سریع پول ارزان را کاهش داد. این ترس ابتدا در سهام تکنولوژی و دارایی‌های پرریسک دیده شد و سپس به طلا، ارزها و کامودیتی‌ها سرایت کرد. برای بورس تهران، این رویداد نه زنگ پایان رشد است و نه چراغ سبز بی‌قیدوشرط. پیام اصلی آن احتیاط هوشمندانه است. بورس تهران در وضعیت فعلی شبیه قایقی است که پس از عبور از توفان به آب‌های آرام‌تری رسیده، اما هنوز دریا کاملا آرام نشده است. باد نرخ ارز، سطح نسبتا مناسب کامودیتی‌ها و تعدیل بخشی از ترس‌های سیاسی می‌تواند به حرکت این قایق کمک کند. اما موج نرخ بهره جهانی، افت احتمالی کالاها و خطاهای سیاستگذاری داخلی همچنان می‌تواند مسیر را ناهموار کند. بنابراین نگاه درست به بازار، نه بدبینی مطلق است و نه خوش‌بینی بی‌محابا. بازار می‌تواند رشد کند، اما این رشد زمانی پایدار می‌ماند که پشت آن سود واقعی شرکت‌ها، ثبات نسبی سیاستگذاری و کاهش ریسک‌های بیرونی قرار داشته باشد.

*دانشیار دانشکده اقتصاد دانشگاه علامه طباطبایی