علیرضا توکلی کاشی*
یکی از پرسشهایی که همواره درباره صندوقهای بازنشستگی و شرکتهای سرمایهگذاری وابسته به آنها مطرح میشود، این است که چرا در دورههای رونق بازار سهام و رشد قابلتوجه قیمتها، اقدام به فروش بخشی از داراییهای خود نمیکنند تا بخشی از نیازهای مالی و تعهداتشان را پوشش دهند.
واقعیت این است که مدیران صندوقهای بازنشستگی و شرکتهای زیرمجموعه آنها با یک چالش جدی مواجه هستند. زمانی که سهامی در صف خرید قرار میگیرد و قیمت آن در مدت کوتاهی دهها درصد رشد میکند، فروش آن سهم همواره میتواند محل پرسش و انتقاد باشد. اگر مدیری امروز سهمی را بفروشد و چند هفته بعد همان سهم رشد بیشتری را تجربه کند، ممکن است در معرض این سوال قرار گیرد که چرا دارایی را زودتر از موعد و با قیمت پایینتر واگذار کرده است. از آنجا که فرآیند مشخص و شفافی برای تعیین نقطه بهینه فروش وجود ندارد و هیچکس نمیتواند سقف نهایی قیمتها را پیشبینی کند، این نگرانی همواره در میان مدیران وجود دارد.
به نظر میرسد راهکار منطقی در این زمینه، تقویت سازوکارهای حرفهای تصمیمگیری از طریق کمیتههای سرمایهگذاری و مدیریت ریسک باشد. این کمیتهها میتوانند برای هر دارایی محدودههای مشخصی از خرید، نگهداری و فروش تعریف کنند تا مدیران اجرایی نیز در چارچوب مصوبات کارشناسیشده اقدام کنند و مسوولیت تصمیمات صرفا متوجه یک فرد نباشد. نکته مهم دیگر این است که مشکل اصلی صندوقهای بازنشستگی الزاما کمبود دارایی نیست. این صندوقها در بسیاری از موارد مالک حجم قابلتوجهی از سهام، املاک و سایر داراییها هستند و در صورت نیاز میتوانند بخشی از آنها را به فروش برسانند. مساله اصلی، شکاف میان بازدهی داراییها و تعهدات بلندمدت آنها در قبال بازنشستگان است. به عبارت دیگر، آنچه در محاسبات اکچوئری بهعنوان بحران صندوقها شناخته میشود، بیش از آنکه ناشی از کمبود دارایی باشد، ناشی از ناکافی بودن نرخ بازدهی داراییها در مقایسه با تعهدات آتی است.
در همین چارچوب، برخی محدودیتها و فشارهایی که گاهی برای فروش زودهنگام داراییها به صندوقها وارد میشود، میتواند خود به کاهش بازدهی بلندمدت آنها منجر شود. زمانی که صندوقها فرصت بهرهمندی کامل از روندهای صعودی بازار را از دست میدهند، طبیعتا دستیابی به بازده مورد نیاز برای ایفای تعهدات آینده نیز دشوارتر خواهد شد.
اما در شرایط فعلی بازار، مساله مهمتری نیز وجود دارد. با وجود رشد قابلتوجه قیمت سهام در هفتههای اخیر، همچنان بسیاری از سرمایهگذاران بزرگ تمایلی به فروش ندارند. دلیل این موضوع را باید در ساختار معاملاتی بازار جستوجو کرد. وجود صفهای خرید باعث شده است بسیاری از فعالان بازار تصور کنند که رشد قیمتها هنوز به پایان نرسیده و امکان افزایش بیشتر نیز وجود دارد. در چنین فضایی، حتی اگر ارزش ذاتی یک سهم رشد ۵۰ یا ۱۰۰ درصدی را توجیه کند، مکانیسم صف میتواند قیمت را فراتر از سطوح تعادلی هدایت کند و همین مساله انگیزه فروش را کاهش میدهد. در نتیجه بسیاری از دارندگان سهام ترجیح میدهند فروش را به تعویق بیندازند، زیرا نگران هستند که چند روز یا چند هفته بعد بتوانند همان دارایی را با قیمت بالاتری واگذار کنند. این وضعیت موجب میشود عرضه سهام کاهش یابد و صفهای خرید نیز تداوم پیدا کنند.
از این منظر، ریشه اصلی مشکل را باید در وجود دامنه نوسان محدود جستوجو کرد. تا زمانی که دامنه نوسان محدود باشد، تشکیل صفهای خرید و فروش نیز اجتنابناپذیر خواهد بود و به تبع آن، بسیاری از رفتارهای غیر تعادلی در بازار شکل میگیرد. راهکار اصولی آن است که به سمت کاهش تدریجی یا حذف دامنه نوسان و جایگزین کردن آن با «دامنه نوسان پویا» حرکت کنیم تا قیمتها بتوانند سریعتر به تعادل برسند. در بازاری که قیمتها آزادانه کشف میشوند، اثر شوکها و اخبار در مدت کوتاهتری در قیمتها منعکس میشود و پس از آن معاملات در سطوح تعادلی ادامه پیدا میکند. در چنین شرایطی، نه فروشندگان نگران از دست دادن فرصتهای آتی خواهند بود و نه خریداران برای دستیابی به سهام ناچار به حضور در صفهای طولانی میشوند. در نهایت نیز تصمیمگیری سرمایهگذاران بیش از آنکه تحتتاثیر هیجان و صف قرار گیرد، بر پایه تحلیل و ارزشگذاری واقعی داراییها انجام خواهد شد.
* کارشناس بازار سرمایه
دنیای اقتصاد
