به گزارش پایگاه خبری اکوبان، اگر بخواهیم از میان انبوه گزارشهای فنی عملیات بازار باز یک پیام روشن بیرون بکشیم آن پیام این است: بانک مرکزی در ماههای اخیر نه تقاضای بانکها برای نقدینگی را مهار و نه بهطور کامل جریان تامین ذخایر را متوقف کرده بلکه ترکیب و مسیر تامین را تغییر داده است. دادههای حراجهای عملیات بازار باز و اعتبارگیری قاعدهمند نشان میدهد شبکه بانکی در ماههای اخیر همچنان با تقاضای بالای ذخایر وارد بازار شده اما بانک مرکزی سهم بسیار کوچکتری از این تقاضا را در حراجهای عادی پاسخ داده و درمقابل وزن اعتبارگیری قاعدهمند در تامین ذخایر افزایش یافته است.
این تغییر از آن جهت مهم است که میتواند از تغییر در شیوه اعمال سیاست پولی خبر دهد. در ظاهر بانک مرکزی فقط مقدار کمتری از سفارشهای ریپو را میپذیرد اما در لایه زیرین بانکها به مسیر دیگری برای تامین نیاز نقدینگی خود متکیتر شدند بنابراین مساله اصلی صرفا کاهش تزریق نیست بلکه مساله جابهجایی محل و هزینه تامین ذخایر است.
تقاضا بالا ماند و پاسخ بانک مرکزی پایین آمد
در ماههای ابتدایی۱۴۰۴ نسبت میان تقاضای بانکها و پاسخ بانک مرکزی هنوز در محدودهای بود که میشد از یک تعادل نسبی میان نیاز شبکه بانکی و عرضه ذخایر سخن گفت. در اردیبهشت متوسط تقاضای هفتگی بانکها حدود ۳۷۸همت بود و بانک مرکزی بهطور متوسط حدود ۲۸۴همت از این مقدار را میپذیرفت. نرخ پاسخ حدود ۷۵درصد بود اما در ادامه سال این نسبت بهتدریج تغییر کرد. تقاضای بانکها کاهش نیافت بلکه بیشتر شد. متوسط تقاضای هفتگی در شهریور به حدود ۴۴۲همت رسید، در مهر نزدیک ۴۹۵همت شد، در آبان از ۵۱۱همت گذشت و در دی به حدود ۵۶۸همت رسید.
در همین دوره مقدار پذیرفتهشده نهتنها متناسب با تقاضا رشد نکرد بلکه کاهش یافت. متوسط ریپو پذیرفتهشده در شهریور حدود ۲۴۸همت بود، در آذر حدود ۲۳۵همت و در بهمن حدود ۱۹۰همت.
به این ترتیب نرخ پاسخ بانک مرکزی از حدود ۷۵درصد در اردیبهشت به ۵۶درصد در شهریور، ۴۶درصد در مهر، ۴۳درصد در آذر، کمتر از ۴۰درصد در دی و حدود ۳۴درصد در بهمن رسید.
این روند از یک تغییر مهم حکایت دارد: کاهش نرخ پاسخ نه نتیجه افت تقاضای بانکها بلکه نتیجه بزرگشدن شکاف میان تقاضا و عرضه ذخایر است.
شکافی که از ۹۴همت به بیش از ۳۶۰همت رسید
اگر بهجای نرخ پاسخ فاصله میان سفارش ارسالی و سفارش پذیرفتهشده را اندازه بگیریم تصویر حتی روشنتر میشود.
در اردیبهشت ۱۴۰۴ متوسط تقاضای پاسخدادهنشده در هر حراج حدود ۹۴ همت بود. این رقم در شهریور به نزدیک ۱۹۴ همت رسید، در مهر به ۲۶۷ همت، در آذر به ۳۱۲ همت و در بهمن به حدود ۳۶۸ همت افزایش یافت.
به بیان دیگر در فاصله چند ماه، شکاف میان آنچه بانکها میخواستند و آنچه بانک مرکزی در حراجها میپذیرفت تقریبا چهار برابر شد.
این روند در تابستان ۱۴۰۵ نیز ادامه یافت. متوسط تقاضای پاسخدادهنشده در تیر حدود ۳۳۰ همت در هفته و در مرداد حدود ۳۲۴ همت بود. در حراج ۲شهریور نیز از حدود ۴۲۰ همت سفارش ثبتشده تنها ۷۰ همت پذیرفته شد. یعنی نزدیک ۳۵۰ همت از تقاضا بیپاسخ ماند و نرخ پاسخ به حدود ۷/۱۶درصد رسید.
وقتی چنینشکافی در چندینهفته متوالی حفظ میشود دیگر نمیتوان آن را یک نوسان عادی دانست. با یک رژیم جدید در مدیریت ذخایر روبهرو هستیم؛ رژیمی که در آن بانک مرکزی حجم عرضه در حراج عادی را محدودتر نگه داشته است.
تیر۱۴۰۴ و تیر۱۴۰۵؛ ۲تصویر از ۲سیاست
بهترین تصویر از این تغییر را میتوان در مقایسه تیر۱۴۰۴ با تیر۱۴۰۵ دید.
در تیر۱۴۰۴ نرخ پاسخ بانک مرکزی تقریبا ۱۰۰درصد بود. تقاضای پاسخدادهنشده تقریبا وجود نداشت و اعتبارگیری قاعدهمند نیز ناچیز بود.
یکسال بعد نرخ پاسخ در تیر۱۴۰۵ به حدود ۱۵درصد سقوط کرده بود. در همان حال، شکاف میان تقاضا و پذیرش به بیش از ۳۳۰ همت در هفته رسیده بود و استفاده از اعتبارگیری قاعدهمند بهطور محسوسی افزایش یافته بود.
این مقایسه سالانه نشان میدهد تغییر رخداده فقط مربوط به یک حراج یا یک ماه خاص نیست. در فاصله یکسال ساختار دسترسی بانکها به ذخایر بانک مرکزی تغییر کرده است.
بانکها از درِ حراج کمتر گرفتند و از پنجره قاعدهمند بیشتر
نقطه کلیدی تحلیل در اینجاست. اگر بانک مرکزی در حراج عادی بخش بزرگی از تقاضا را رد میکند بانکها برای جبران کسری ذخایر چه میکنند؟
دادههای اعتبارگیری قاعدهمند پاسخ این سوال را تاحد زیادی روشن میکند. در این سازوکار بانکها با وثیقه اوراق دولتی و با نرخ سقف دالان یعنی ۲۴درصد از بانک مرکزی اعتبار دریافت میکنند.
در تیر۱۴۰۴ استفاده از این ابزار تقریبا صفر بود اما در نیمه دوم سال استفاده از آن افزایش یافت. مجموع اعتبارگیری جدید در شهریور حدود ۳۷۶ همت، در آذر نزدیک ۱۴۹۳ همت و در دی حدود ۱۷۱۰ همت بود.
در سال۱۴۰۵ استفاده از این کانال حتی پررنگتر شد. مجموع اعتبارگیری جدید در خرداد حدود ۱۷۴۸همت، در تیر ۱۹۵۵همت و در مرداد حدود ۱۶۷۷همت ثبت شده است.
البته این ارقام نباید با مانده بدهی بانکها به بانک مرکزی اشتباه گرفته شود. بخش قابلتوجهی از این اعتبارها کوتاهمدت است و در طول ماه سررسید و تمدید میشود. با این حال افزایش گردش استفاده از این ابزار نشانهای روشن از افزایش وابستگی شبکه بانکی به اعتبارگیری قاعدهمند است.
وزن کانال قاعدهمند بالا رفت
برای دیدن بهتر این تغییر میتوان سهم اعتبارگیری قاعدهمند از مجموع تامین جاری ثبتشده در دوکانال ریپو و اعتبارگیری قاعدهمند را محاسبه کرد.
این سهم در شهریور۱۴۰۴ حدود ۲۳درصد بود. در آذر به بیش از ۶۰درصد رسید و در دی و بهمن نیز در همان محدوده باقی ماند اما در سال۱۴۰۵ وزن اعتبارگیری قاعدهمند باز هم بیشتر شد. سهم آن در خرداد به حدود ۷۶درصد در تیر به ۵/۸۶درصد، در مرداد به ۶/۸۶درصد و در حراج دوم شهریور به حدود ۸۸درصد رسید.
این نسبت بهخوبی نشان میدهد تامین جاری ذخایر شبکه بانکی در ماههای اخیر بیش از گذشته از مسیر سقف دالان انجام شده است.
اگر این روند ادامهدار باشد نتیجهاش این است که بانکهایی که با کسری ذخایر مواجهند بیشتر ناچار میشوند منابع را با نرخ بالاتری تامین کنند. این همان نقطهای است که سیاست عملیاتی میتواند به سیاست انقباضی نزدیک شود؛ نه از مسیر توقف کامل نقدینگی بلکه از مسیر گرانتر کردن دسترسی به آن.
آیا بانک مرکزی عرضه ریپو را تقریبا سهمیهبندی کرده است؟
الگوی حراجهای تابستان ۱۴۰۵ یک نکته دیگر را نیز آشکار میکند. حجم ریپو پذیرفتهشده در این دوره تقریبا در یک بازه باریک حرکت کرده است.
در اول تیر ۷۰همت، هشتم تیر ۷۰همت، شانزدهم تیر ۵۰همت، بیستودوم تیر ۵۰همت و بیستونهم تیر ۴۰همت پذیرفته شد. در مرداد نیز بیشتر ارقام در محدوده ۶۰تا۷۰ همت قرار داشت.
درمقابل تقاضای بانکها در بسیاری از همین هفتهها بین ۳۵۰تا۴۸۰ همت بود.
این رفتار نشان میدهد بانک مرکزی ظاهرا بهجای آنکه عرضه را با تغییرات تقاضا تطبیق دهد یک محدودیت مقداری نسبتا ثابت در سمت پذیرش ایجاد کرده است.
نمیتوان با قطعیت از سهمیهبندی رسمی سخن گفت اما دادهها با این تعبیر سازگار است که بانک مرکزی در ماههای اخیر مقدار ریپو را فعالانه محدود نگه داشته است.
این محدودیت چه هدفی میتواند داشته باشد؟
اگر بانک مرکزی میخواست فقط کسری ذخایر شبکه بانکی را رفع کند میتوانست سهم بیشتری از سفارشها را در حراج بپذیرد اما وقتی این کار را نمیکند و همزمان بانکها به اعتبارگیری قاعدهمند نزدیک سقف دالان هدایت میشوند این احتمال تقویت میشود که سیاستگذار درحال استفاده از ابزار عملیاتی برای افزایش هزینه کمبود ذخایر است.
چنین رویکردی میتواند چند هدف داشته باشد: فشار بر بانکهایی که مدیریت نقدینگی ضعیفتری دارند، محدودکردن تقاضای ذخایر، کاهش انگیزه برای اتکای مستمر به منابع بانک مرکزی یا هدایت نرخ بازار بینبانکی به سطوح بالاتر.
با این حال برای آنکه این فرضیه به یک نتیجه قطعی تبدیل شود باید نرخ بازار بینبانکی را نیز کنار این دادهها قرار داد. اگر نرخ بینبانکی همزمان با کاهش نرخ پاسخ به سمت ۲۴درصد حرکت کرده باشد شواهد درباره سختترشدن شرایط پولی بسیار قویتر خواهد شد.
پایان سال استثنا بود و نه قاعده
در میانه این روند عملیات ۱۸اسفند۱۴۰۴ یک استثنای بزرگ بود. در آن حراج بانکها حدود ۵۹۱همت سفارش ثبت کردند و بانک مرکزی حدود ۵۸۹همت را پذیرفت. نرخ پاسخ به نزدیک ۱۰۰درصد رسید و مدت ریپو نیز از هفت روز به ۲۸روز افزایش یافت.
این عملیات را باید در چارچوب مدیریت نقدینگی پایان سال دید. افزایش تقاضای نقدی، تسویههای مالی و تعطیلات نوروز نیاز شبکه بانکی به ذخایر را بالا میبرد. بانک مرکزی در این مقطع عملا یک پل نقدینگی بلندتر ایجاد کرد تا شبکه بانکی از پایان سال عبور کند.
به همین دلیل جهش نرخ پاسخ در اسفند و فروردین را نباید بهعنوان یک تغییر پایدار در سیاست پولی تفسیر کرد.
منفی بزرگ فروردین بیشتر محصول سررسید بود تا شوک سیاستی
همین نکته درباره عملیات منفی فروردین نیز اهمیت دارد. در ۱۷فروردین۱۴۰۵ حدود ۳۵۹همت ریپو جدید انجام شد اما نزدیک ۵۹۹همت از توافقهای قبلی سررسید شد. نتیجه، خالص عملیات منفی حدود ۲۴۰همت بود.
در نگاه اول این رقم میتواند نشانه یک جمعآوری شدید نقدینگی تلقی شود اما در واقع بخش بزرگی از آن به بازگشت عملیات استثنایی پایان سال مربوط بود.
این تفاوت نشان میدهد برای تحلیل سیاست پولی نباید فقط به علامت مثبت و منفی خالص عملیات نگاه کرد بلکه ساختار سررسیدها اهمیت بیشتری دارد.
فشار نقدینگی احتمالا در بخشی از شبکه متمرکز شده است
دادهها نشان میدهد تعداد بانکها و موسسات شرکتکننده در حراجها کاهش یافته است.
در بسیاری از ماههای۱۴۰۴ حدود ۲۱تا۲۳ موسسه در حراجها حضور داشتند اما در فروردین۱۴۰۵ این رقم به حدود۱۴، در اردیبهشت به حدود۱۳تا۱۴ و در مرداد به حدود۱۵ موسسه رسیده است.
در عین حال تقاضا به ازای هر شرکتکننده افزایش یافته است. در حراج دوم شهریور، ۱۶موسسه حدود ۴۲۰همت سفارش ثبت کردند؛ یعنی بیش از ۲۶همت برای هر موسسه.
این الگو میتواند نشان دهد فشار نقدینگی بیش از گذشته در بخشی از شبکه بانکی متمرکز شده است. البته بدون داده بانکبهبانک نمیتوان درباره توزیع این فشار با قطعیت صحبت کرد.
سیاست پولی از مسیر قیمت نقدینگی عمل میکند
تصویر نهایی دادهها این است: بانک مرکزی در ماههای اخیر بهجای آنکه به تمام تقاضای بانکها برای ذخایر پاسخ دهد عرضه ریپو را محدود نگه داشته و شبکه بانکی را بیشتر به سمت اعتبارگیری قاعدهمند سوق داده و این یعنی سیاست پولی از مسیر کمیت صرف عبور کرده و بیشتر به سمت قیمتگذاری کسری ذخایر رفته است.
در چنین وضعیتی بانک مرکزی نقدینگی را بهطور کامل قطع نمیکند اما دسترسی آسان و ارزان به آن را محدود میکند. بانکهایی که کسری دارند یا باید نقدینگی را در بازار بینبانکی با نرخ بالاتر تامین کنند یا به سقف دالان مراجعه کنند. این تفاوت ظریفی است اما برای فهم سیاست پولی بسیار مهم است.
بانک مرکزی شیر نقدینگی را نبسته بلکه مسیر عبور آن را تغییر داده و هزینه رسیدن به آن را بالا برده است. دادههای حراجها و اعتبارگیری قاعدهمند نشان میدهد این تغییر اکنون به یکی از مهمترین ویژگیهای سیاست عملیاتی بانک مرکزی تبدیل شده است.
