بابک ابراهیمی*

هلدینگ‌های اقتصادی در اقتصاد ایران بزرگ شده‌اند اما آیا همزمان با بزرگ‌شدن آنها، حکمرانی‌شان نیز حرفه‌ای‌تر شده است؟ پاسخ به این پرسش چندان ساده و البته امیدوارکننده نیست. امروز بخش قابل‌توجهی از سرمایه، دارایی و فعالیت اقتصادی کشور در قالب مجموعه‌هایی اداره می‌شود که از چندین شرکت، بنگاه و زیرمجموعه تشکیل شده‌اند؛ مجموعه‌هایی که گاه از صنعت و معدن تا بانک، بیمه، انرژی، ساختمان، تجارت و خدمات را در بر می‌گیرند. با این حال میان «بزرگ‌شدن» یک هلدینگ و «حرفه‌ای‌شدن» نظام حکمرانی آن فاصله قابل‌توجهی وجود دارد.

مساله اصلی هلدینگ‌های ایرانی را نباید صرفا در اندازه آنها، دولتی یا خصوصی بودنشان و حتی میزان سودآوری‌شان جست‌وجو کرد. مساله عمیق‌تر، چگونگی اعمال مالکیت و کنترل، نحوه انتخاب مدیران، سازوکار تخصیص سرمایه، مدیریت تعارض منافع و میزان پاسخگویی شرکت مادر و مدیران آن است.

در یک هلدینگ حرفه‌ای، شرکت مادر قرار نیست یک «مدیرعامل بزرگ‌تر» برای تمام شرکت‌های زیرمجموعه باشد. وظیفه شرکت مادر، تعیین استراتژی، تخصیص سرمایه، مدیریت پرتفوی، انتخاب مدیران شایسته، کنترل ریسک و ارزیابی عملکرد است در حالی که شرکت تابعه باید برای اداره کسب‌وکار خود از استقلال مدیریتی برخوردار باشد. مشکل از جایی آغاز می‌شود که این مرز در بسیاری از ساختارهای ایرانی مخدوش می‌شود.

شرکت تابعه از نظر حقوقی مستقل است اما در عمل ممکن است بسیاری از تصمیم‌های مهم آن در خارج از ارکان رسمی شرکت گرفته شود. هیات‌مدیره مسوول عملکرد شرکت است اما لزوما اختیار کامل تصمیم‌گیری ندارد. مدیرعامل باید پاسخگوی نتایج باشد اما ممکن است بخش قابل‌توجهی از تصمیمات استراتژیک پیش از رسیدن به او در سطح دیگری گرفته شده باشد. نتیجه چنین وضعیتی، چیزی جز پراکنده‌شدن مسوولیت و کمرنگ‌شدن پاسخگویی نیست.

این مشکل زمانی جدی‌تر می‌شود که با شبکه‌ای از هیات‌مدیره‌های مشترک و مدیران چندشغله مواجه باشیم. وقتی یک فرد در چند شرکت مرتبط حضور مدیریتی دارد، مرز میان منافع شرکت‌ها می‌تواند به‌تدریج کمرنگ شود. شرکتی که باید منافع سهامداران خود را نمایندگی کند، ممکن است در تصمیمی با منافع شرکت مادر یا یکی دیگر از شرکت‌های گروه مواجه شود. اینجاست که موضوع تعارض منافع از یک بحث حقوقی به یک مساله اقتصادی تبدیل می‌شود.

هلدینگ خوب باید بتواند میان منافع شرکت مادر و منافع تک‌تک شرکت‌های تابعه تعادل برقرار کند. اگر این تعادل وجود نداشته باشد، معاملات درون‌گروهی می‌توانند به‌جای خلق هم‌افزایی، به ابزاری برای جابه‌جایی سود و زیان میان شرکت‌ها تبدیل شوند.

فرض کنید یک شرکت تولیدی در یک گروه اقتصادی، مواد اولیه خود را از شرکت دیگری در همان گروه خریداری کند یا خدمات مالی، مدیریتی و لجستیکی از یک شرکت وابسته دریافت کند. اصل این معامله هیچ اشکالی ندارد حتی ممکن است از نظر اقتصادی کاملا منطقی باشد. مشکل زمانی ایجاد می‌شود که قیمت، شرایط قرارداد یا نحوه تخصیص هزینه‌ها شفاف نباشد. در این حالت ممکن است سود واقعی یک شرکت به شرکت دیگر منتقل شود و تصویر نادرستی از عملکرد اقتصادی هر دو بنگاه ایجاد شود.

از همین‌جا به یکی از ضعف‌های مهم حکمرانی هلدینگ‌ها می‌رسیم: شفافیت در ساختار مالکیت و کنترل. در برخی گروه‌های اقتصادی، شناخت مالک مستقیم نسبتا ساده است اما تشخیص مالکیت غیرمستقیم، زنجیره کنترل و ذی‌نفع نهایی بسیار دشوارتر می‌شود. هرچه تعداد لایه‌های مالکیتی بیشتر شود، پاسخ به این پرسش که «چه کسی واقعا کنترل می‌کند؟» دشوارتر خواهد شد. ساختارهای تودرتو ممکن است در شرایطی کارکرد اقتصادی داشته باشند اما اگر بیش از حد پیچیده شوند، شفافیت را کاهش داده و نظارت را دشوار می‌کنند.

این مساله در اقتصاد ایران اهمیت بیشتری دارد زیرا مرز میان شرکت‌های دولتی، عمومی و خصوصی همیشه به‌سادگی قابل ترسیم نیست. بخشی از بنگاه‌های بزرگ مستقیما دولتی نیستند اما سهامدار یا ذی‌نفع عمومی دارند. برخی دیگر در ظاهر خصوصی‌اند اما بخش قابل‌توجهی از زنجیره مالکیت آنها به نهادهای عمومی یا شرکت‌های وابسته بازمی‌گردد. در چنین شرایطی نمی‌توان صرفا با برچسب «خصوصی» یا «دولتی» درباره کیفیت حکمرانی یک هلدینگ قضاوت کرد.

موضوع مهم دیگر، کیفیت انتصاب مدیران است. هیچ هلدینگ بزرگی نمی‌تواند بدون مدیران حرفه‌ای، مستقل و پاسخگو به خلق ارزش پایدار دست پیدا کند اما اگر انتصاب مدیران بیش از آنکه تابع شایستگی، تجربه صنعتی، توان مالی و سابقه مدیریتی باشد، تابع روابط مالکیتی، نهادی یا ملاحظات خارج از بنگاه باشد، ساختار حکمرانی از همان نقطه نخست دچار مشکل خواهد شد. البته مشکل فقط «چه کسی مدیر می‌شود» نیست بلکه مهم‌تر از آن، این است که مدیر بر چه اساسی ارزیابی می‌شود.

اگر معیار ارزیابی مدیرعامل یک شرکت صرفا افزایش فروش یا رشد دارایی‌ها باشد، می‌توان با افزایش بدهی و سرمایه‌گذاری‌های کم‌بازده، ظاهرا عملکرد خوبی ایجاد کرد اما اگر معیار، بازده سرمایه، جریان نقدی، هزینه سرمایه، بهره‌وری و ارزش ایجادشده برای سهامداران باشد، تصویر متفاوت خواهد بود.

یکی از ضعف‌های رایج در بسیاری از گروه‌های اقتصادی، همین است که هلدینگ به جای آنکه یک مدیر پرتفوی سرمایه‌گذاری باشد، به مجموعه‌ای از مدیران شرکت‌ها تبدیل می‌شود. در چنین ساختاری ممکن است شرکت‌های کم‌بازده سال‌ها به فعالیت خود ادامه دهند، بدون آنکه تصمیم جدی درباره فروش، ادغام، اصلاح ساختار یا خروج سرمایه از آنها گرفته شود.

در یک هلدینگ حرفه‌ای، سرمایه مقدس نیست؛ سرمایه باید در جایی قرار بگیرد که بیشترین ارزش اقتصادی را ایجاد کند. اگر یک کسب‌وکار برای سال‌ها بازدهی کمتر از هزینه سرمایه داشته باشد، ادامه تزریق منابع به آن الزاما نشانه حمایت از تولید یا توسعه نیست ممکن است صرفا به معنای قفل‌کردن سرمایه در یک فعالیت کم‌بازده باشد. بنابراین یکی از مهم‌ترین وظایف شرکت مادر باید بازنگری مستمر در ترکیب پرتفوی و جابه‌جایی سرمایه میان کسب‌وکارها باشد.

اما اینجا یک تناقض مهم در اقتصاد ایران وجود دارد: بسیاری از هلدینگ‌ها به اندازه کافی بزرگ هستند که بر بازار اثر بگذارند اما به اندازه کافی حرفه‌ای نیستند که از مزیت اندازه خود به‌درستی استفاده کنند.

بزرگی بدون حکمرانی الزاما مزیت نیست. حتی می‌تواند به ضد خود تبدیل شود. یک هلدینگ بزرگ با ساختار پیچیده، مدیریت ناکارآمد و کنترل‌های ضعیف نه‌تنها خود را در معرض ریسک قرار می‌دهد بلکه می‌تواند ریسک را میان شرکت‌های تابعه توزیع و درنهایت به کل زنجیره اقتصادی منتقل کند.

از این منظر مدیریت ریسک نیز نباید در سطح شرکت‌های منفرد باقی بماند. اگر یک شرکت زیرمجموعه بدهی سنگینی دارد، شرکت دیگری ضمانت آن را بر عهده گرفته و شرکت سوم نیز با همان بانک یا تامین‌کننده در ارتباط است، نمی‌توان ریسک را صرفا در صورت‌های مالی هر شرکت جداگانه تحلیل کرد. ریسک واقعی در سطح گروه شکل می‌گیرد. این همان جایی است که حکمرانی هلدینگ باید یک گام جلوتر از حکمرانی شرکتی حرکت کند.

در سال‌های اخیر در حوزه بازار سرمایه و حاکمیت شرکتی تلاش‌هایی برای تقویت شفافیت، استقلال هیات‌مدیره‌ها، کنترل معاملات اشخاص وابسته و حمایت از حقوق سهامداران صورت گرفته است اما مساله هلدینگ‌های اقتصادی بسیار گسترده‌تر از یک دستورالعمل بورسی است. ما به یک نگاه جامع به «حکمرانی گروه‌های اقتصادی» نیاز داریم؛ نگاهی که رابطه شرکت مادر با شرکت‌های تابعه، مالکیت مستقیم و غیرمستقیم، معاملات درون‌گروهی، انتصابات، مدیریت ریسک و تخصیص سرمایه را همزمان ببیند.

در این میان یک اشتباه رایج نیز باید اصلاح شود: حکمرانی خوب به معنای دخالت بیشتر نیست بلکه به معنای دخالت درست است. شرکت مادر نباید در خرید یک تجهیز، انتخاب یک پیمانکار یا تصمیم روزمره یک شرکت تابعه مداخله کند اما باید بداند چرا آن شرکت سرمایه‌گذاری می‌کند، چه میزان بازدهی ایجاد می‌کند، چه ریسکی دارد، مدیرش چگونه انتخاب شده و آیا ادامه مالکیت آن برای گروه توجیه اقتصادی دارد یا خیر.

به بیان ساده، شرکت مادر باید درباره «چه چیزی» و «چرا» تصمیم بگیرد و شرکت تابعه درباره «چگونه» اجرا کند. اگر این مرز رعایت نشود، هلدینگ به یک ساختار بوروکراتیک بزرگ تبدیل خواهد شد؛ ساختاری که در آن برای یک تصمیم ساده چندین لایه تایید لازم است اما در زمان شکست، هیچ‌کس دقیقا مسوولیت تصمیم را نمی‌پذیرد.

مساله دیگر، تفاوت میان هلدینگ خصوصی، دولتی و عمومی است. نمی‌توان برای همه آنها یک نسخه واحد نوشت. در هلدینگ خصوصی، محور اصلی خلق ارزش برای سهامداران است. در هلدینگ دولتی، علاوه بر کارایی اقتصادی، اهداف عمومی و سیاست‌های دولت نیز مطرح است. در هلدینگ‌های متعلق به نهادهای عمومی نیز مساله پیچیده‌تر است زیرا باید همزمان منافع عمومی، حقوق ذی‌نفعان و الزامات اقتصادی رعایت شود.

با این حال یک اصل باید برای همه آنها مشترک باشد: هرکس کنترل بیشتری دارد، باید مسوولیت بیشتری نیز بپذیرد. این اصل ساده، شاید یکی از مهم‌ترین حلقه‌های مفقوده در حکمرانی اقتصادی ایران باشد.

اگر یک نهاد یا سهامدار از طریق یک زنجیره مالکیتی می‌تواند مدیران چندین شرکت را تعیین کند، باید سازوکاری نیز وجود داشته باشد که عملکرد آن زنجیره قابل ارزیابی و پاسخگویی باشد. نمی‌توان اختیار را در یک نقطه متمرکز و مسوولیت را میان چندین شرکت و هیات‌مدیره توزیع کرد.

درنهایت، اصلاح حکمرانی هلدینگ‌های ایرانی بیش از آنکه به تشکیل کمیته‌های جدید یا صدور بخشنامه‌های بیشتر نیاز داشته باشد، به شفاف‌شدن رابطه میان مالکیت، کنترل و مسوولیت نیاز دارد. باید معلوم باشد مالک واقعی کیست، چه کسی تصمیم می‌گیرد، مدیر بر چه اساسی منصوب می‌شود، چه شاخص‌هایی برای ارزیابی او وجود دارد، معاملات درون‌گروهی چگونه قیمت‌گذاری می‌شوند، سرمایه چگونه میان شرکت‌ها تخصیص پیدا می‌کند و در صورت شکست یک تصمیم بزرگ، چه کسی باید پاسخگو باشد.

هلدینگ موفق، مجموعه‌ای از شرکت‌های بزرگ نیست بلکه ماشین خلق ارزش است. اگر سرمایه را درست تخصیص دهد، مدیر مناسب انتخاب کند، ریسک را در سطح گروه ببیند، تعارض منافع را کنترل کند و در برابر تصمیم‌های خود پاسخگو باشد، اندازه بزرگ می‌تواند به مزیت تبدیل شود اما اگر این عناصر وجود نداشته باشند، بزرگ‌ شدن هلدینگ تنها به معنای بزرگ‌ شدن دامنه خطاهاست. بنابراین سوال درست درباره هلدینگ‌های اقتصادی ایران این نباشد که «چه میزان دارایی دارند؟» یا حتی «چقدر سود می‌سازند؟» سوال اصلی باید این باشد:

چه کسی آنها را اداره می‌کند، براساس چه قواعدی تصمیم می‌گیرد و در برابر نتایج این تصمیم‌ها به چه کسی پاسخ می‌دهد؟ پاسخ به همین سه سوال، می‌تواند میزان بلوغ حکمرانی اقتصادی در ایران را روشن‌تر از هر شاخص دیگری نشان دهد.

*مدیرعامل گروه مدیریت سرمایه‌گذاری امید

جهان صنعت